home print mail
пл.Октябрьская, д.12, оф.419
г. Днепропетровск, Украина, 49027
+38 (056) 377-24-74, +38 (050) 361-53-99
e-mail: info@finconsult.com.ua
Как избежать ошибок при оценке инвестиционных проектов

Савчук В.П., Управляющий партнер

консалтинговой компании «Стратегический партнер»

В течение семи последних лет педагогической и консалтинговой деятельности мне пришлось интенсивно заниматься разработкой и экспертизой инвестиционных проектов в интересах украинских предприятий. За это время удалось проанализировать и систематизировать основные ошибки, которые появлялись в реальных инвестиционных проектах, в частности в их финансовых разделах. Постепенно пришло ощущение того, что буквальное изложение основных технологий финансового менеджмента, которые описываются в хорошо известных западных учебниках, не дает возможности украинским финансовым менеджерам правильно и полно понять сущность этих технологий и применить их на практике. Необходимо некоторое переосмысление методического подхода к изложению технологий оценки эффективности инвестиций и практического использования этих технологий. Интересно отметить, что крупные западные институциональные инвесторы (Международный Банк Реконструкции и Развития, Европейский Банк Реконструкции и Развития), заходя со своим капиталом на “рыночное” пространство стран СНГ и не обнаруживая необходимой профессиональной квалификации, прибегали к упрощенным подходам к оценке критериев целесообразности инвестиций. В настоящей статье сделана попытка обобщить и систематизировать основные особенности подходов к обоснованию целесообразности инвестиций, сложившиеся в странах с переходной экономикой, и предложен некий обобщенный подход, который целесообразно использовать в практической деятельности предприятий.

Типичные особенности инвестиционного проектирования в странах с переходной экономикой

К тому времени, когда западный капитал пересек границу стран СНГ, на подавляющем большинстве предприятий не умели оценивать эффективность инвестиций так, как это требовалось согласно канонам инвестиционного проектирования. Ниже приведены характерные особенности практической реализации процесса инвестиционного проектирования, которые во многом остаются и по сей день.

Первая особенность состоит в непонимании понятия экономической сущности стоимости капитала, как доходности альтернативного вложения тех денег, которые используются как источник финансирования рассматриваемого инвестиционного проекта. В самом начале процесса перехода Украины к рыночной экономике мне нередко приходилось слышать фразу: «Ведь это мои деньги, и поэтому они ничего не стоят». Сейчас пришло понимание того, что деньги «стоят» столько, сколько инвестор может заработать при альтернативной возможности их инвестирования в условиях, что рассматриваемая проектом и альтернативная инвестиции имеют одинаковый риск. Если же риск новой инвестиции выше, то инвестор вправе требовать более высокую «отдачу» на свои деньги, вложенные в этот более рисковый проект. Несмотря на это «понимание», тем не менее, в реальных проектах в качестве ставки дисконта при расчете показателя NPV (чистого современного значения проекта) используется некоторый фиксированный показатель, например, 15%. Совсем недавно мне пришлось слышать фразу «В прошлом году мы использовали в качестве дисконта 18%, а в этом году – 15%». Это немного напоминает хорошо известную шутку о «средней по больнице температуре больных». Дело в том, что принятая для дисконтирования денежных потоков ставка как раз и должна совпадать со стоимостью капитала. Если используется и собственный, и заемный капитала, то это будет так называемая средняя взвешенная стоимость капитала, обозначаемая WACC. Чем выше стоимость капитала проекта, тем «труднее» проекту стать экономически обоснованным.

Вторая особенность заключается в непонимании экономического смысла показателей эффективности инвестиций NPV и IRR. Уже научились формально дисконтировать денежные потоки, приводя их к некоторому моменту времени в начале проекта, но финансовый смысл дисконтирования остается за пределами практического понимания этого феномена. В сознание специалистов по инвестиционному проектированию не вошло понимание того, что инвестиционный проект признается целесообразным, если денежные потоки (CF), которые генерируются проектом, обеспечиваются два условия:

- отдачу на вложенные деньги (доход инвестора) и

- покрытие исходной инвестиции.

Как же проверить выполнение этих двух условий? Для этого надо рассчитать NPV проекта, т.е. продисконтировать все денежные потоки. Продисконтировать денежный поток как раз и означает вычесть из него доход инвестора. Потом все входные денежные потоки «с отрезанными доходностями» сопоставляются с суммой инвестиций, т.е. выходными денежными потоками. И если эта сумма больше нуля, то проект принимается, как таковой, который возвратит вложенные деньги и обеспечит требуемый инвесторами доход.

Типичной ошибкой непонимания экономического смысла NPV является отсутствие согласования между процедурой оценки денежного потока и ставкой дисконта. Нетрудно понять, что если дисконтирование есть процесс «отрезания» доходности инвестора от входного денежного потока, то вычитать процентные платежи в процессе расчета денежного потока не следует, так как вычитание процентных платежей и есть по существу дисконтирование. Таким образом, существует опасность того, что денежные потоки дисконтируются дважды – первый раз путем формального вычитания процентных платежей из операционной прибыли, а второй раз – в процессе формального дисконтирования при расчете показателя NPV. Данная особенность расчета NPV является типичной ошибкой украинских инвестиционных проектов.

Вернемся еще раз к экономическому смыслу NPV. Многие неискушенные финансовые аналитики считают, что NPV – это та сумма дополнительных денег, которые принесет проект предприятию или его владельцу. Другими словами, если NPV проекта, который рассчитан на пять лет, к примеру, равен $250,000, то эту сумму можно получить к окончанию проекта и, конечно же, надеяться на ее использование. Данное заблуждение представляется очень наивным. Уже через год после начала проекта все может кардинально измениться, как в лучшую, так и в худшую сторону. Высокое положительное значение NPV – это своеобразный запас прочности проекта на случай негативных изменений рыночных условий. Чем выше NPV, тем ниже степень риска инвестора, как кредитного, так и прямого.

В этой связи концепция буквального отслеживания (мониторинга) реализации инвестиционного проекта представляется также ошибочной. По моему мнению, нет смысла добиваться «любой ценой» выполнения проекта в том виде, как это спрогнозировано в бизнес-плане. Необходимо просто направлять усилия менеджмента на повышение прибыльности бизнеса. Роль собственно инвестиционного проекта оканчивается как только принято решение о финансировании.

В заключение этого многосложного объяснения отметим еще одну, третью особенность, которая не лежит в плоскости методического непонимания инвестиционных технологий. Эта особенность заключается в некоторой полярности отношения к инвестиционному проекту кредитного и прямого инвестора. Они и на самом деле полярные, так как кредитный инвестор заинтересован только в том, чтобы вернуть свои деньги и получить проценты. В том же время собственник (прямой инвестор) стремится максимально заработать на проекте. В международной практике эти два направления объединяются в рамках показателя NPV: при прогнозировании денежных потоков не учитываются процентные платежи по кредиту и погашение основной части долга, а дисконтирование производится по WACC, т.е. с учетом и заемного и собственного источников финансирования. Если показатель NPV положительный, то автоматически удовлетворяются интересы и кредитора и собственника. В условиях стран с переходной экономикой собственник имеет повышенный интерес к собственным деньгам и их использованию. А кредитор очень боится того, что его деньги не вернутся назад. В этих условиях появляется необходимость параллельно делать две оценки:

1) оценку экономики проекта в целом;

2) оценку экономической эффективности собственного капитала при условии, что все обязательства перед заемщиком выполнены.

Продолжение статьи является логическим следствием отмеченных выше характерных особенностей отношения к инвестиционному проектированию в странах с переходной экономикой. Ниже представлен обобщенный методический подход, который разрешает противоречие, отмеченное в последней, третьей особенности, и в то же время делает понятным экономическое содержание стоимости капитала и показателей NPV и IRR.

Два подхода к оценке эффективности инвестиционного проекта

В соответствии с общепринятыми стандартами инвестиционного проектирования инвестиция признается целесообразной, если показатель чистого современного значения больше нуля, а внутренняя норма доходности выше стоимости капитала. Для того чтобы не допустить ошибки в расчете этих показателей сформулируем принцип согласования процедуры прогноза денежного потока и расчетной ставки дисконта. Суть принципа состоит в том, что прогноз денежного потока и оценка стоимости капитала, принимаемая в качестве показателя дисконта, должны быть сопряжены в виде единой расчетной схемы. Этот принцип не «открывает Америки», но для новичка в области использования технологии инвестиционного планирования, будет играть роль своеобразного ограничителя, который не позволит ему сделать ошибку. В соответствии с этим принципом, в частности, при расчете денежного потока финансовые издержки (процентные платежи) должны игнорироваться, если в качестве стоимости капитала принимается взвешенная средняя стоимость капитала.

Представляется целесообразным выделить два подхода к оценке эффективности инвестиций. Первый подход назовем традиционным. В рамках этого подхода будет оцениваться эффективность всего бюджета капитала. Второй подход оценивает эффективность использования собственных денег инвестора и, потому, будет называться методом собственного капитала. В первом случае мы оцениваем денежные потоки для проекта и сравниваем их с общей суммой инвестиций, во втором случае – денежные потоки только для собственника и сопоставляем их с суммой собственного капитала, используемого для финансирования инвестиций. На рис. 1 показаны характерные отличия рассматриваемых подходов.

FD_inv_Sav_1